开始：郁言债市

摘 要

1月末至2月初，好意思联储新任主席提名与好意思伊联系变化等进犯事件，大幅扰动行家钞票订价，黄金、白银价钱屡次闪崩，亚太地区多国进犯股指，周中显然回调，A股也随之波动。国内债市迎来高潮窗口，走动型品种国开债收益率无数下行2-4bp，30年国债收益率下行4bp。不外，订价锚品种1年、10年国债收益率则基本合手稳于1.30%、1.80%水平，意味着利率核心系统性下移仍濒临阻力，债市缔造多来自为差股东。

►当下债市的三个特征

最初，风偏回落与资金充裕是利率下行的关节支合手。风偏维度，尽管权柄市集下降之后，反弹缔造行情频频紧随而至，但风险钞票的胜率与赔率推崇，较12月中旬至1月中旬显然弱化。股市风险属性牵挂，“强风偏”对债市订价的压制力相应消弱，部分资金或因此而避险，回流固收板块。资金维度，月初流动性压力不大，央行老例推行跨月投放净回笼操作，不外在春节资金投放准备上，央行起步较早且投放量可不雅。万般呵护下，节前资金利率暂无海浪，限度2月6日，支合手跨节的R014处于1.63%的低位水平。

其次，供需联系依旧利好债市。2月供给虽有普及，但暂未对债市产生负面扰动。2月首周政府债提速刊行，建立盘的贯串意愿依旧较强，举座刊行收尾深邃。此外，市集会担忧的固收+基金赎回风云，仅在月初合手续1个走动日；中长债基、短债基金自2月5日起通顺得到可不雅的申购资金，成心于二级走动力量的牵挂。

张开剩余95%

再者，债市下行阻力或主要来自通胀担忧。1月PPI环比瞻望督察约 0.3% 的增长，核心驱能源源于外需订价的巨额商品（如铜等品种）价钱高潮。步入2、3月份，受春节停工及复工节律影响，PPI环比动能或较1月有所放缓，但在翘尾身分大幅回升的支合手下，PPI同比推崇可能督察强势。1月CPI因春节错月，同比或偏低，2月春节效应全面涌现，CPI同等到环比增速均有望显赫回升。

►箱体待冲破，链接向利差要收益

空洞来看，近期债市利多变量相对占上峰，不外现时尚未出现可支合手长端利率冲破箱体的强逻辑，股市节前躁动、通胀担忧等身分或成为10年国债收益率下破1.80%的阻力。在债市热诚回暖布景下，债市或可链接向利差要收益。昔日一周，30年国债相关于10年国债的高性价比被市集发掘，国债30年-10年利差由48bp压缩至44bp，背后的买入力量主要为基金与中微型银行。比拟之下，各期限国开债与国债之间的品种利差虽有压缩，但除10年期品种外，压缩幅度多在1-2bp足下。从利差视角来看，接下来也可护理5-7年政金债的品种利差压缩契机，从机构行径视角考证，近期5-7年政金债不异是基金规复“买长卖短”操作后的主要遴荐。

风险教导：货币策略出现超预期治疗。流动性出现超预期变化。财政策略出现超预期治疗。

01

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长端利率下探关节点位

2月2-6日，债市热诚回暖，利率先上后下，10年国债收益率下至关节点位。长端方面，10年国债活跃券（250022）合手稳于1.80%，30年国债活跃券（2500006）下行2.6bp至2.22%，10年国开活跃券（250220）下行2.2bp至1.96%；短端方面，1年国债活跃券（260001）上行2.3bp至1.31%，3年国债活跃券（250023）下行2.0bp至1.38%。

本周主要影响事件及身分：

1月制造业PMI数据推崇偏弱，收尾显赫不足预期，指向12月数据的强势反弹未能酿成趋势，1月经济再度环比走弱。

1月30日，特朗普负责提名凯文·沃什为下任好意思联储主席，激勉行家市集风险偏好显赫降温。四百四病下，2月2日国内权柄市集缩量下降，市集担忧固收+居品的潜在赎回风险。

2月3日，央行开释两则增量信息，一是2月3M买断式回购逾额续作1000亿元，二是1月央行单月净买债范畴由此前500亿元普及至1000亿元。空洞来看，1月以来央行向银行间市集累计开释12000亿元中永远资金。

2月5日起，央行通顺两日开展14日逆回购投放，累计投放量达6000亿元，对银行欠债的提振后果较为显赫。

2月5-6日，政府债供给范畴督察高位，净刊行量分别为1530、3092亿元，其中还有320亿元30年超永远国债。不外市集贯串情况深邃，场地债全场倍数均在12X以上，超长国债全场倍数达8.05X（本年以来国债刊行全场倍数踱步在2-6X）。

2月1-5日，大行已累计收票（据）2870亿元，2025年同期大行仅累计收票325亿元。大行收票诉求显赫普及，或指向2月事贷投放压力较大。

1月制造业PMI数据推崇偏弱，收尾显赫不足预期，指向12月数据的强势反弹未能酿成趋势，1月经济再度环比走弱。

1月30日，特朗普负责提名凯文·沃什为下任好意思联储主席，激勉行家市集风险偏好显赫降温。四百四病下，2月2日国内权柄市集缩量下降，市集担忧固收+居品的潜在赎回风险。

2月3日，央行开释两则增量信息，一是2月3M买断式回购逾额续作1000亿元，二是1月央行单月净买债范畴由此前500亿元普及至1000亿元。空洞来看，1月以来央行向银行间市集累计开释12000亿元中永远资金。

2月5日起，央行通顺两日开展14日逆回购投放，累计投放量达6000亿元，对银行欠债的提振后果较为显赫。

2月5-6日，政府债供给范畴督察高位，净刊行量分别为1530、3092亿元，其中还有320亿元30年超永远国债。不外市集贯串情况深邃，场地债全场倍数均在12X以上，超长国债全场倍数达8.05X（本年以来国债刊行全场倍数踱步在2-6X）。

2月1-5日，大行已累计收票（据）2870亿元，2025年同期大行仅累计收票325亿元。大行收票诉求显赫普及，或指向2月事贷投放压力较大。

昔日一周，央行逆回购虽有回笼，但月初流动性压力自然不大，资金利率暂无海浪，短端利率相应督察逍遥。中长端利率受市集风偏走弱驱动，演绎缔造行情，利率债弧线小幅走平。1月末信用利差决然全线降至低位，弹性空间不足，2月初信用行情有所降温，普信债、二永债收益率变化不算显赫。

同行存片面，1-2月央行中永远资金投放量有余，银行欠债压力可控，存单提价刊行意愿不彊，1年期国股行订价督察在1.58-1.60%区间。对应至二级收益率变化，3个月、6个月、1年期存单收益率变动幅度均在1bp以内，周五收于1.58%、1.58%、1.59%。

国债方面，收益率弧线举座呈现下移趋势，但不同期限点位存在分化行情，1年期收益率小幅上行2bp至1.32%，背后或与大型银行短期卖出行径考虑，30年期收益率则显赫下行4bp，逾额行情或收货于基金等博弈力量牵挂。国开债方面，弧线举座下移2-4bp，其中5年期品种推崇更为凸起，单周降幅达4bp，下行推力或同来自于基金的买盘力量。

信用债方面，自然基金、货基、贯通举座买盘力量不弱，但信用利差压缩空间有限，机构订价相对严慎。隐含AA+城投债弧线上，1年、3年、5年期收益率分别收于1.74%、1.89%、2.04%，较一周前水平确切无变化；AAA-二级成本债弧线上，1年期收益率合手稳于1.69%，3年、5年期收益率均下行2bp至1.91%、2.11%。

下周（2月9-13日）债市护理点：

春节前央行投放行径以及资金利率变化（9-13日）

春节前央行投放行径以及资金利率变化（9-13日）

1月国内通胀数据（11日）

1月国内通胀数据（11日）

1月金融数据（11-13日）

1月金融数据（11-13日）

1月好意思国通胀数据（11日）

1月好意思国通胀数据（11日）

02

向利差要收益

1月末至2月初，好意思联储新任主席提名与好意思伊联系变化等进犯事件，大幅扰动行家钞票订价，黄金、白银价钱屡次闪崩，亚太地区多国进犯股指，周中显然回调，A股也随之波动，上证指数2月2日跌幅达到2.48%。国内债市迎来高潮窗口，走动型品种国开债收益率无数下行2-4bp，30年国债收益率下行4bp。不外，订价锚品种1年、10年国债收益率则基本合手稳于1.30%、1.80%水平，意味着利率核心系统性下移仍濒临阻力，债市缔造多来自为差股东。

当下债市画像主要有三个特征。最初，风偏回落与资金充裕是利率下行的关节支合手。风偏维度，尽管权柄市集下降之后，反弹缔造行情频频紧随而至，但风险钞票的胜率与赔率推崇，较12月中旬至1月中旬显然弱化。

跟着2月初权柄行情波动放大，这一论断得到进一步强化，下半场沪深300、科创50、创业50、中证红利胜率悉数回到50%隔邻或以下水平，仅中小微盘考虑指数胜率督察在55%隔邻水平，投资盈利的难度显然普及。此外，沪深300、科创50、创业50、中证2000的赔率也已降至1.0以内，指向择时失误的惩处正在放大。股市风险属性牵挂，“强风偏”对债市订价的压制力相应消弱，部分资金或因此而避险，回流固收板块。

资金维度，月初流动性压力不大，央行老例推行跨月投放净回笼操作，不外在春节资金投放准备上，央行起步较早且投放量可不雅。1-2月买断式回购、MLF、央行买债所提供的中永远资金净投放范畴累计达1.20万亿元，且自2月5日起，央行重启14天逆回购操作，5-6累计投放6000亿元跨节资金。万般呵护下，节前资金利率暂无海浪，限度2月6日，支合手跨节的R014处于1.63%的低位水平。此外，各银行节前提价刊行存单意愿偏弱，也侧面响应现时银行体系资金相对充裕。

未来一周，央行简略率会接续14天逆回购操作，以便于调控节后资金到期节律，幸免复工首日到期压力过于集结。同期，6个月买断式回购也有可能在节前完成续作。瞻望节前资金面或略有收紧，但不会出现超预期海浪，隔夜利率可能在1.40-1.50%区间，7天赋金利率在1.55-1.65%区间波动，13日将显然抬升（非银只可用R007跨节）。关于资金策略，若融资压力不大，可琢磨滚隔夜续接7天跨节；若压力较重，则可提前分批通过7天赋金跨节。

其次，供需联系依旧利好债市。供给端，2月供给虽有普及，但暂未对债市产生负面扰动。1月政府债刊行节律偏慢，2月首周提速，5-6日为供给密集落地期，开云体育下载但建立盘的贯串意愿依旧较强，一级市集上刊行的全场倍数均在12倍以上，刊行利率多低于二级市集相似券估值，仅少数超永远债刊行价钱小幅发飞，不外较相似券估值的加点幅度保合手在10bp以内，举座刊行收尾深邃。此外，市集会担忧的固收+基金赎回风云，仅在月初合手续1个走动日，随后固收+基金便牵挂净申购气象；中长债基、短债基金自2月5日起通顺得到可不雅的申购资金，成心于二级走动力量的牵挂。

再者，债市下行阻力或主要来自通胀担忧。PPI方面，1月PPI环比瞻望督察约 0.3% 的增长，核心驱能源源于外需订价的巨额商品（如铜等品种）价钱高潮。步入2、3月份，受春节停工及复工节律影响，PPI环比动能或较1月有所放缓，但在翘尾身分大幅回升的支合手下，PPI同比推崇可能督察强势。CPI方面，受春节错位身分影响，1月CPI推崇瞻望相对疲软，环比增幅或督察在 0.2% 隔邻，直至2月春节效应全面涌现，CPI同等到环比增速均有望显赫回升。后续核心不雅察点在于，生猪价钱能否收场趋势性企稳回升。若猪价筑底反弹调换季节性需求支合手，3月CPI同比或推崇出较强的韧性。

空洞来看，近期债市利多变量相对占上峰，不外现时尚未出现可支合手长端利率冲破箱体的强逻辑，股市节前躁动、通胀担忧等身分或成为10年国债收益率下破1.80%的阻力。在债市热诚回暖的布景下，债市或可链接向利差要收益。昔日一周，30年国债相关于10年国债的高性价比被市集发掘，国债30年-10年利差由48bp压缩至44bp，背后的买入力量主要为基金与中微型银行。比拟之下，各期限国开债与国债之间的品种利差虽有压缩，但除10年期品种外，压缩幅度多在1-2bp足下。从利差视角来看，接下来也可护理5-7年政金债的品种利差压缩契机，从机构行径视角考证，近期5-7年政金债不异是基金规复“买长卖短”操作后的主要遴荐。

03

月初，贯通范畴小幅回升

3.1 周度范畴：环比增150亿元

注：由于数据源受限，现在仅有70%的居品范畴正常涌现（约为21万亿元），现时数值仅响应部分贯通居品情况，不代表举座贯通情况，仅供参考。待数据源更新后，咱们将实时更新竣工信息。

月末周（1月26-30日），在回表的驱动下，贯通范畴再度承压，环比降1721亿元至33.18万亿元（初值为降1788亿元）。同比来看，环比降幅超季节性，昔日四年1月同期贯通范畴多督察升势，升幅介于400-3000亿水平之间，仅24年下降900亿元。

月初首周（2月2-6日），前期回表资金重回贯通，但同期跟着春节假期渐进，住户对现款的需求量也边缘普及，可能也会赎回部分贯通居品换取流动性，二者共同作用下，贯通范畴仅小幅微升150亿元至33.20万亿元。往后看，2月9-13日为节前临了一周，春节效应或合手续，调换季中月范畴增长动能不大，贯通范畴或链接督察蔼然增长态势。

3.2 贯通风险：含权居品显赫回撤，贯通负收益率占比跃升

贯通破净率和事迹不达标情况易受居品过往事迹影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，咱们愈加护理贯通区间负收益率占比推崇。

含权类居品显赫回撤，区间负收益率跃升。2月2-6日，股市行情链接治疗，偏债羼杂类贯通居品净值下降，周一（2日）区间回撤便升至34bp，后续权柄市集行情小幅反弹，居品回撤幅度逐渐收窄，至22bp-26bp区间边界。债市仍在逐渐缔造，纯债类居品净值督察正增，不外增幅有所收窄，其中短债类贯通单周收益率为0.02%（周环比-0.02%），中长债类居品单周收益率为0.01%（周环比-0.04%）。在此布景下，区间负收益率占比较上周跃升11.38pct至14.45%，升至历史相对高位。拉永远限来看，转机近三个月居品负收益率占比抬升幅度较小，较上周升0.17pct至0.49%。

受含权类贯通大幅回撤影响，贯通破清水平抬升，一说念居品破净率较上周升0.14pct至0.4%。拆分各机构不雅察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别上升0.23pct、0.06pct和0.23pct，分别至0.4%、0.4%以及0.5%。

不异，居品事迹未达标占比也转为上升。一真贯通事迹不达标率较上周上升1.1pct至24.9%。拆分各机构不雅察，国有行和股份行较上周分别升2.3pct和0.7pct，分别至28.4%和23.1%。城农商行则较上周下降0.4pct至22.9%。

04

杠杆率：银行间转升

2月2-6日，虽受大额公开市集到期、政府债集结供给的扰动，但在月初财政支拨的作用与央行逾额投放中永远资金的呵护下，资金面仍然督察宽松。R001和R007周均值环比分别下行7bp、8bp至1.40%、1.55%。银行间质押式成交范畴平均成交量驱动回升，由前一周的7.80万亿元升至8.75万亿元。

与此同期，月初平均隔夜占比大幅抬升，由前一周的87.61%升至90.82%。周内来看，平均隔夜占比从周一的90.58%小幅回落至周二的90.15%后，每日攀升至周五的91.91%。

银行体系净融出意愿显赫缔造，银行间杠杆率水平转为上升。银行体系日均净融出由前一周的4.69万亿元回升至本周的5.31万亿元，位于25年以来95%以上分位数。平均杠杆水平由前一周的107.63%升至107.95%。日度来看，杠杆率一波又起，从周一的107.82%快速升至周二的108.04%后，接连回落至周四的107.87%，于周五再度抬升至108.03%。

走动所杠杆率水平有所下降。平均杠杆水平由前一周的122.95%降至122.73%。不外周内来看，杠杆水平呈上升态势，由周一的122.52%颤动升至周五的123.01%。

非银机构杠杆率合手续上升。平均杠杆水平由前一周的113.27%升至113.80%。日度来看，杠杆率由周一的113.57%攀升至周二的113.93%后，每日降至周四的113.73%，周五又重回113.93%。

05

利率型中长债基驱动拉永久期

2月2-6日，债市举座先上后下，10年国债利率屡次下探至1.80%的关节点位。在此布景下，利率型中长债基驱动拉永久期，而信用型中长债基则合手续压缩久期。按照逍遥模子磋商，利率型中长债基久期中位数，周度平均值由前一周的3.43年升至3.45年，信用型中长债基久期周度平均值由前一周的1.96年降至1.80年。周内来看，利率债基久期由周一的3.48年颤动下降至周五的3.43年。信用债基久期由周一的1.86年回落至周三的周内低点1.76年，之后每日抬升至周五的1.81年。

需要阐述的是，久期模子骨子上是通过分析一段时刻内基金居品的收益序列特色，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频频治疗策略，久期模子所响应的收尾存在一定的滞后性。

此外，咱们也沿用《一季度纯债基金范畴“百态”》中短债与中短债基金的分离名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），给与雷同的步调对短债、中短债基金进行了久期追踪。

中短债基金、短债基金均在压缩久期。其中，中短债基金久期核心由前一周的1.48年降至1.42年，短债基金久期核心由前一周的0.74年降至0.71年。周内来看，中短债基金久期由周一的1.47年每日降至周三的1.40年后基本保合手逍遥。短债基金久期由周一的0.72年颤动下降至周五的0.70年。

阐述：咱们在《久期测算2.0版，兼具高频与精确》中，王人集基金施走运作特色，转变了久期测算的步调论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、合手有期型及定开型）进行了作风分类，字据基金季报中各券种合手仓数据，将国债、政金债、同行存单尽头他（多为场地债）视为利率型合手仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用合手仓。参考24Q2收尾，咱们将利率合手仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用合手仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

06

政府债缴款压力升至高位

春节前一周（2月9-14日），政府债绸缪刊行量为4521亿元，较前一周的9767亿元有所回落。此外，10日还将刊行2M、3M贴现国债各1只（预估范畴分别为300、400亿元），施行刊行范畴可能为5221亿元，其中，国债瞻望刊行2000亿元（周环比-1970亿元），场地债瞻望刊行3221亿元（周环比-2575亿元）。节律上，下周政府债刊行举座前置，周一周二（9-10日）日均刊行量在2000+亿元，后续跟着春节渐近，假期前3日（12-14日）政府债均无刊行绸缪。

按缴款日磋商，据已涌现的刊行绸缪，下周政府债缴款额瞻望为6437亿元，调换2只未涌现范畴的贴现国债，咱们估算施行政府债净缴款范畴约为7137亿元，较前一周的4604亿元大幅普及，为2025年7月以来的峰值。

拆解结构来看，由于国债、场地债前一周周五分别有1520、1572亿元递延至周一（9日）缴款，因此尽管刊行量回落，二者单周净缴款压力双双普及，分别环比增1064、769亿元至1664、4773亿元。

场地债方面

场地债方面

本周（2月2-6日），山西省涌现2026年2万亿化债专项债刊行绸缪，统统范畴333亿元，刊行期限均在10年期及以上。限度2月9日，2万亿置换债刊行范畴统统5899亿元，刊行程度29.5%。

下周（2月9-11日），绸缪刊行场地债3221亿元，净刊行3217亿元，其中新增一般债616亿元、新增专项债1950亿元（其中：格外专项债103亿元）、正常再融资债322亿元、格外再融资债333亿元。

月度来看，2月1-11日，刊行场地债9018亿元，净刊行8231亿元，其中新增一般债1371亿元、新增专项债3293亿元（其中：格外专项债188亿元）、正常再融资债997亿元、格外再融资债3357亿元。

1月1日-2月11日，场地债累计净刊行7408亿元，同比多8575亿元。其中，新增场地债累计刊行3951亿元，同比多4997亿元。

其中，新增一般债累计刊行1260亿元，同比多719亿元；新增专项债累计刊行2692亿元，同比多4278亿元。

国债方面

国债方面

下周（2月9-10日），绸缪刊行国债1300亿元，净刊行700亿元。此外，10日还将刊行2M、3M贴现国债各1只，范畴暂未涌现。

月度来看，2月1-10日，刊行国债5270亿元，净刊行2820亿元。

1月1日-2月10日，国债累计净刊行7088亿元，同比多886亿元。

政金债方面

政金债方面

下周（2月9日），刊行政金债370亿元，净刊行370亿元。

月度来看，2月1-9日，绸缪刊行政金债2210亿元，净刊行1270亿元。

1月1日-2月9日，政金债累计净刊行2771亿元，同比多1574亿元。

风险教导：

货币策略出现超预期治疗。本文假定国内货币策略督察现时力度，但假如国内经济超预期放缓、或国外货币策略出现超预期变化，国内货币策略相应可能出现超预期治疗。

流动性出现超预期变化。本文假定流动性督察充裕气象，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政策略出现超预期治疗。本文假定国内财政策略督察现时力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政策略相应可能出现超预期治疗。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

考虑东说念主：刘谊

证券考虑评释：《债市追踪：箱体待冲破》

评释发布日历：2026年2月8日

发布于：北京市